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高增长神话下的暗流涌动
截至6月26日下午四点，在过去的一周里，蜜雪集团股价跌了12%，市值缩水至1944亿港元，单周蒸发超215亿港元。这场市值地震不仅让资本市场哗然，更让其创始人张红超、张红甫兄弟的河南首富宝座岌岌可危—— 尽管6月24 日两人刚以1179亿元身价超越泡泡玛特创始人王宁登顶，但股价的持续下行已让财富缩水近20%。
2024年的财务数据非常亮眼，公司实现营业收入248.29亿元，同比增长22.3%；毛利80.60亿元，同比增长34.4%；归母净利润44.37亿元，同比增长41.4%。收入利润均实现两位数增长。对比另外三家港股茶饮公司，蜜雪业绩稳居行业榜首，古茗增长，茶百道业绩下滑，奈雪的茶则出现亏损。蜜雪2024年净增加8914家门店，一骑绝尘。
当前市盈率35.47倍，市净率8.51倍，远超港股茶饮行业平均的 14-22倍。对比瑞幸（14.5倍）、星巴克（21倍），蜜雪的估值明显透支未来增长预期。更危险的是，美银、瑞银等机构已下调评级至 跑输大市和沽售，目标价较当前股价有18%左右的回调空间。
加盟扩张的致命伤
从去年亮眼的业绩来看，蜜雪不至于股价大跌，问题出在哪里呢？我们先从业务模式来看。
蜜雪的核心打法是供应链（自产原料、物流成本碾压）和规模（年增8000家店），4.6万家门店中99%为加盟店，供应链收入占比超97%。蜜雪冰城绝大部分收入来自于向加盟门店销售商品及设备。尽管这两年随着门店密度增加，加盟商们会受到订单分流的影响，进而单店收益下滑。
目前蜜雪县域单店日均GMV4184元（2024Q4），仍高于加盟商盈亏平衡线（3000元）。且内卷加剧：河南某县城出现“500米5家蜜雪”，单店日均订单量从350单（2022）降至280单（2024）。
但是，蜜雪冰城还在想办法扩张。6月9日，蜜雪冰城宣布对全国新开门店布局进行优化调整，鼓励新加盟商在景区、服务区、交通枢纽站等特殊场景开店。
但单店收入减少问题早已开始显现。根据招股书，蜜雪冰城平均单店终端销售额由2023年前九个月的113.53万元减少至2024年同期的108.27万元，同比下降4.63%。同期，平均单店饮品出杯量由17.72万杯减少至17.07万杯。
平均单店日均终端零售额由2023年前九个月的4416.3元减少至2024年同期的4184.4元，同比下降5.25%；同期，平均单店日均订单量由376.1笔减至367.0笔。
当加盟商赚得少了，闭店数也随之上升。2024年，蜜雪冰城关闭了超1600家门店，上年同期为1307家。蜜雪的“规模红利”明显是走到尽头了，在将来如何改善加盟商的处境，将成为蜜雪的新课题。
食品安全的信任危机
庞大的门店和加盟商规模，除了给蜜雪冰城带来飙升的业绩，还有管理挑战。毕竟，随着门店和加盟商数量的上升，管理难度也将进一步提升。
一方面是门店食品安全问题。今年315期间，湖北经视曝光了蜜雪冰城宜昌凝聚新天地门店的食品安全问题，该门店未按规定，使用隔夜柠檬和橙子切片制作招牌饮品。另外，门店的卫生状况也令人堪忧。店内有苍蝇飞虫，飞虫甚至出现在奶茶杯盖中。
另一方面，消费者投诉不断。在黑猫投诉上，关于蜜雪冰城的投诉高达12000余条，涉及商品品质和员工态度等方面，仅在今年5月，就有多个消费者表示在蜜雪冰城饮品内发现黑色异物、虫体等。
图注：黑猫投诉截图
但是对于这些食品安全问题，网友表示“4 块钱的柠檬水要什么自行车”“它不嫌我穷，我不嫌它过期”—— 当 “隔夜柠檬水” 事件曝光时，这类自嘲式维护竟成网络主流。更荒诞的是，部分加盟商借势推出 “24 小时营业” 模式，将食品安全争议包装成 “贴心服务”。
并且蜜雪冰城香港门店被检出冰冻甜点大肠菌群超标70%、总含菌量超标 50% 时，这种“性价比至上”的经营逻辑正在模糊安全底线。此次大肠菌群超标事件中，仍有网友调侃 “1.68 两杯的奶茶，蹿稀当治便秘”。
性价比不是蜜雪冰城的“免死金牌”
不同于喜茶、奈雪等中高端品牌的直营模式，蜜雪冰城99%的门店采用加盟制，4.6万家门店的品控如同散沙。这种 “供应链强管控 + 终端弱管理” 的模式下，加盟商为压缩成本使用隔夜原料、篡改保质期等行为屡禁不止。
湖北门店曾被曝用隔夜水果切片，黑猫投诉平台上“喝出异物”“腹泻”的投诉量超1.2万条，而品牌对加盟商的处罚仅停留在“罚款5000元”的象征性措施。
当然，笔者也喝蜜雪冰城，但是不论价格如何，食品安全问题都是需要注意的。
结语
蜜雪这波股价跌得挺狠的，一周就跌了 12%，市值直接蒸发215亿港元，截至2025年6月26日只剩1944亿了。背后其实是财务数据里藏的问题兜不住了 ——2024年国内每家店平均每天的营业额同比降了4.4%。
海外店更惨，直接暴跌30%，导致海外收入同比少了18.7%。并且市盈率还到了35.47倍，而港股茶饮行业平均才14-22倍，明显业绩涨不动了，之前吹起来的估值泡沫很可能会破。
现在单店赚钱越来越难，海外扩张又卡住了。股价何时翻身呢？我们拭目以待。
