出品|清流工作室
作者|梁耀丹 王晓悦 主编|赵妍
“汽车产业里的恒大已经存在，只不过是没爆而已。”长城汽车董事长魏建军一席话在业内掀起轩然大波。
中国汽车产业“恒大化”了吗？谁又是汽车界的恒大？
5月30日，比亚迪集团品牌及公关处总经理李云飞驳斥：“中国主流车企根本不存在所谓的‘车圈恒大’，任何唱衰中国新能源汽车的言论都是不可取的！”
孰是孰非，用数据说话。
围绕这一疑问，清流工作室统计了中国车企销量榜单，与全球排名前列的国际车企进行数据对比，并重点关注国产三巨头比亚迪、上汽集团和吉利汽车的数据表现。从目前的财务数据来看，中国车企与恒大暴雷前后的指标有较大差距，且从资产负债率、有息负债上看，国产车企整体情况实际上略优于国际车企。
不过，金融风险较低的另一面是，部分销量靠后的前十车企应付账款占比极高，个别付款账期更长达200天。销量和营收排名前三的比亚迪和吉利汽车，账期低于130天，付款周期在国产车企中排名已属靠前，已经算得上国产车企中付款周期较短的车企。
房地产与制造业的经营模式差距，也导致双方的资金流向截然不同。
恒大的资金主要用于拿地，并通过预售迅速回笼资金再次投入拿地，“十个锅配九个盖”导致资金链断裂。而汽车制造业有较为明确的资金投向，大量资金被投入技术研发，用于构建技术壁垒，这是车企的立身之本。
通过一系列数据分析，清流工作室得出的结论是：中国车企出现“恒大”的说法，显然有些危言耸听，但也不可否认，国内车企存在部分风险和问题，同样不容忽视。
车企财务“恒大化”了吗？
清流工作室统计了19家国内外车企在盈利水平、偿债能力、供应链管理、研发投入等指标上的数据，试图寻找中国主流车企是否存在“恒大”的真相。
其中，14家中国车企，包含9家销量前十的主流车企、5家具有代表性的“造车新势力”。唯一一家没被列入统计样本的前十主流车企——北汽集团，由于没有整体上市，部分财务数据缺失，因而没有被列入统计样本。而国外主流车企方面，选取的5家国外主流车企，涵盖了具有地区代表性且全球综合排名前列的丰田汽车、大众集团、现代汽车、斯特兰蒂斯和通用汽车。
从国内车企的基本面来看，去年，比亚迪、上汽、吉利营业收入占据行业前三。其中，比亚迪日均净赚超1亿元，净利润规模相当于吉利、长城、理想、长安四家总和。
排名第二的上汽集团则受累于受累于燃油车市场下滑，虽然营收数据可观，但净利润仅有16.66亿元，同比暴跌-88.2%。
在新势力阵营中，理想和赛力斯是新势力车企中唯二实现盈利的企业。不过，理想汽车虽然净利润高达80.32亿元，但同比下滑31.9%。相比之下，赛力斯过去一年业绩爆发更加显眼——营业收入和净利润增速分别高达305.04%和342.72%。
在销量方面，过去一年，国内汽车销量前三依然是比亚迪、上汽和吉利。一汽、长安、奇瑞、东风则紧随其后，长城排名第九。新势力阵营中，理想和赛力斯销量依然排在前列。其中赛力斯销量增速高达182.5%。销量增速第二的零跑去年则实现同比增长103.7%。
不过，要回答中国车企是否出现“恒大”这个问题，还得从其它财务指标去寻找答案。
2020年暴雷前夕，恒大财报公布的资产负债率达85%。到2021年暴雷后，恒大已经资不抵债，资产负债率突破140%。
如果单纯看资产负债率这个指标，前十榜单中有几家销量相对靠后的车企处于警戒线附近。据奇瑞汽车2024年第三季度的数据，其资产负债率达到89%，2022年及2023年的资产负债率更是高达93%及92%。此外，蔚来、赛力斯2024年的资产负债率也在80%以上，逼近恒大暴雷前夕的指标。
而大多数车企的资产负债率则维持在60%到80%之间，与国际车企的平均水平相近，距离恒大的指标还有一定距离。其中吉利、理想、东风和广汽等企业的负债率相对较低，都保持在60%以下。
横向对比，销量前三的车企与几家国际巨头车企的资产负债率相近，“中国车企负债更高更危险”的说法也不成立。美国通用汽车的资产负债率与比亚迪相近且略高于比亚迪；德国大众汽车及韩国现代汽车的资产负债率则与上汽集团相近且略高于上汽集团；斯塔兰蒂斯与吉利汽车的资产负债率相近，在60%左右。
有息负债低，经营性负债高企
由此可见，至少销量居前的几家大型车企，负债率与国际车企无异，与恒大危险指标也还有差距。而由于房企与制造业的财务模式存在较大差距，更不能以负债程度论断车企“恒大化”。
恒大崩盘的主因是过度金融化、高杠杆扩张，还存在财务造假问题。相比而言，中国车企的金融负债可以说是处于“低水位”。
恒大2022年的数据显示，其有息负债达到70%，融资成本高企。而国内车企的金融杠杆偏低，据清流工作室统计，目前中国车企的有息负债几乎都在30%以下，长安汽车、赛力斯、一汽解放的有息负债比例甚至低于1%。国产三巨头中，吉利汽车和比亚迪的有息负债比例低至2.9%和6.9%，上汽集团的有息负债比例也只有21.9%。
与之相反的是，国际车企更愿意向金融机构借钱，杠杆放得更大。其中现代汽车的有息负债比例与恒大持平，丰田汽车及通用汽车的有息负债比例则超过60%。
恒大暴雷的主因是资金链断裂，而国内车企有息负债偏低，意味着被抽贷或金融挤兑的风险较低。不过，金融杠杆较低，并不能说明中国汽车产业不存在资金链风险。
近期车企尤其是造车新势力饱受诟病的一点是，车企在供应链上欠下了太多账款，且账期过长。这也是国内车企有息负债比例较低的另一面——车企不爱向银行借钱，但占用供应链上游的金额高、时限长，导致经营性负债高企。
从规模上看，目前销量前二的比亚迪和上汽集团的应付账款及应付票据规模最大，截至2024年年报均逼近2500亿元大关，但这主要是因为两家巨头的销售规模较大。
如果按应付账款及票据占营业收入的比例看，国产车企的赊账比例多数在30%至50%之间。2024年比亚迪应付账款及票据占营业收入的比例为31%，是国产前十车企中赊账比例最低的企业。上汽集团的应付账款及票据占比为40%，略高于国产车企的平均值。长城汽车的赊账比例则在39.35%。
而零跑、小鹏、一汽解放、蔚来和长安2024年的应付账款及票据占比都在50%以上，其中零跑以58.77%居首，是赊账比例最高的车企。
不过对比国际车企，5家国际巨头车企2024年的赊账比例均在20%以下，大众汽车应付账款及票据占营业收入的比例更低至9.17%。
据报道，多家车企都以“数字债权凭证”向供应商进行货款结算。无论是“数字债权凭证”还是商业票据，持票者都需要等待至凭证结算日期才能获得真金白银，或者到车企的供应链金融平台贴现，即支付一定的利息费用提前获得支付。通过这种模式，车企支付现金的期限得以拉长。
据清流工作室统计，国内车企的付款周期显著高于行业声称的60到90天。
其中，小鹏汽车、东风股份及长安汽车2024年的账期均突破200天，蔚来汽车的账期也高达195天。其中最低的是广汽集团账期为108天，其余国内车企的账期也都在120天以上。
国产三巨头中，比亚迪和吉利汽车的付款账期在127天和130天，虽然也大于90天，但已经算得上国产车企中付款周期较短的车企。上汽集团的付款账期则在164天，处于国产车企账期的中位值。而长城汽车去年的应付账款及应付票据周转天数在163.75天。
而所谓的“国际惯例”账期60到90天，只有几家国际车企在遵守。大众、现代、丰田、通用及斯特兰蒂斯的账期均在90天以内，其中大众汽车的账期低至41天。
车企花钱研发，房企花钱拿地
值得注意的是，汽车行业与恒大所在的房地产业，其商业模式也存在本质差异。
汽车行业属于典型的技术密集型制造业，其业务围绕技术迭代与产品创新展开。在车企的支出结构中，除去生产成本支出大头，研发费用是不可忽视的一环。
据清流工作室统计，中国销量前十车企去年在研发上总计投入1082.58亿元（不包含北汽集团）。
销量居前的车企在研发上敢于投入，“研发之王”比亚迪更是断档式领先，去年在研发上狂砸532亿元，同比增长34.4%。数据显示，比亚迪目前拥有4.8万项专利，被称为汽车产业的“技术担当”。
第二梯队的上汽集团、蔚来汽车、理想汽车和吉利汽车，年投入研发费用也在100亿元以上，但距离比亚迪还有很大的差距。其余车企的研发费用大多在数十亿元，而东风股份以4.3亿元的研发费用“垫底”。
在技术竞赛中，去年两家造车新势力的投入激增。比如赛力斯，虽然研发费用总额为55.9亿元，但过去一年研发费用增长率高达229.2%。同样属于新能源阵营的零跑汽车，去年研发费用增速也有50.9%。
在清流工作室统计的十几家国内主流车企中，除了研发费用总额排名第二和第三的上汽集团和蔚来研发投入稍有下滑——分别是-3.9%和-2.9%，其余车企研发费用增速均保持正增长。
在主流前十车企中，比亚迪在研发上花费的比例最高，其次是吉利。 比亚迪研发费用占营收比例为6.8%，吉利这一数值为4.3%。在销量前十的国内车企中，广汽研发比例垫底，仅有1.3%。
相比主流车企，新势力车企的研发投入上花费的比例要高得多。排名第一的蔚来研发费用占营收比例高达19.8%，排名第二的小鹏也有15.8%。紧随其后的零跑和理想，研发比例分别是9%和7.7%。
恒大所在的房地产业商业模式逻辑，则截然不同。
恒大根植于房地产开发的资本套利逻辑，其业务核心是高杠杆融资和土地增值。
在支出上，房企更愿意花钱拿地——通过大规模借贷获取土地，利用预售制度快速回笼资金再投入扩张。这种模式依赖土地升值和政策红利，对市场环境敏感度极高。当房地产行业进入下行周期，恒大的债务危机便全面爆发，暴露出 “零技术积累、纯资本运作” 的致命缺陷。
值得一提的是，据清流工作室统计，部分亏损的车企在拖欠供应商账款的同时，在销售费用和管理费用上的花销则显得有些“大手大脚”。
在销售及管理费用总额上，上汽和比亚迪无疑是排名最高的——分别是427.3亿元和411.9亿元，但这仅仅占到其营收比例的5.5%和6.61%。
在销售及管理费用占营收比例上，排名最高的是蔚来——高达23.95%，其次是小鹏，比例高达16.81%。然而，蔚来和小鹏2024年的亏损额分别为224亿元和57.9亿元。其余已实现盈利的车企，销售费用及管理费用占比大多在10%以下。
从各个指标来看，中国车企已经出现“恒大”的说法，显然站不住脚。不过，个别车企因高杠杆扩张或盈利乏力面临风险，仍需关注其现金流与偿债能力。
