导读：在这份《最新审核动态》，上交所也按照惯例通报了在IPO审核过程中发现带病闯关上市的两大监管案例。这两大监管案例分别涉及到“未说明个别经销商和供应商由同一自然人控制的情况，研发内控实际情况与申报文件中陈述不符”以及“废料销售相关内部控制整改不充分，部分事项会计处理不规范，相关信息披露不准确”等情形。此外，上交所还《最新审核动态》中透露，在过往的现场督导中发现，部分保荐机构在开展经销模式核查时，还存在诸多典型执业问题。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：姚 毅@北京
编辑：翟 睿@北京
端午假期刚过，上交所最新一期《发行上市审核动态（2025年第3期）》（下称《最新审核动态》）如期而至。
在这份立足于回应市场关切，解决具体问题，明确政策和监管要求，在内容编制上包括审核总体情况、重要法规政策解读、监管要求和案例等，同时将审核实践中总结的具有共性和代表性的审核关注重点问题以及典型个案进行评析后反馈市场的《最新审核动态》中，上交所总结回顾了在2025年3月至4月间的主板与科创板上市审核与申报的相关情况。
据上交所在《最新审核动态》中公布的相关信息显示，在刚刚过去的几个月中，IPO的申报与审核虽并未出现市场预期般明显复苏的情形，但与去年同期相比，“冰冻”的迹象已有所回暖。
数据披露，在2025年3月和4月中，上交所共受理了2家企业的首发申请，两家皆为拟科创板上市企业，分别为2025年3月11日受理的傲拓科技股份有限公司上市申请和2025年3月28日出现在科创板IPO受理名单中的北京昂瑞微电子技术股份有限公司。
在同一时间段中，上交所共召开上市委会议4次，审议通过4家企业的拟上市申请，而在此期间，则有6家企业上交所IPO申请获得了证监会的注册。
虽然无论是申报、审核还是注册数据都远不及2023年注册制全面落地之时IPO的“繁荣”景象，但与过去一年遭遇“冰冻”期的上市审核相较，已有不小的改善。
一年前的2024年的3月至4月，正是IPO强监管政策密集落地之时，随着一系列“严把上市关”的规则与方针的修订与实施，IPO申报与审核不仅几乎陷入停滞，还迎来了一大批申报企业的“撤回潮”。
据叩叩财经统计，在2024年上半年，上交所仅在当年6月20日受理了一家企业的拟上市申请，其余时间，IPO受理通道皆处于“真空”之状。
而在2024年的3月和4月，上交所则连续两个月皆未召开上市委审核会议对拟上市企业的IPO申请进行审核，这也是自注册制实施以来，上交所唯一一次上市委会议空档期超过两个月。
申报通报“冰封”的同时，仅2024年3月和4月的这短短2个月中，仅上交所终止IPO的数目便达到了25家。
在上市发行环节，刚刚过去的2025年3月和4月相较于去年同期，也出现了较大的“增量”。
在上交所刚刚发布的《最新审核动态》统计的时间段内，共有8家企业顺利完成了在上交所的首发上市挂牌，总募资额约79.52 亿元。
而2024年同期，仅有4家企业顺利在上交所挂牌交易，融资额度也不及如今的一半，仅有35.66亿。
在再融资方面，申报与审核的“回暖”更为明显。
据《最新审核动态》披露，在2025年3月和4月，上交所受理的再融资申请便达到了26 例，在此期间，有15家企业的再融资申请获得了审议通过，证监会注册生效数也达到了13 家。
要知道，在2024年同期，上交所仅仅只受理了8家企业的再融资申请，审议通过的数量也仅有区区三家。
2025年以来，随着监管层不断提及“IPO常态化”，一系列发行上市新政逐步夯实的态势下，有投行人士预测，IPO申报和审核的“解冻”之期提上日程。
于是乎，在2025年前几个月中，无论是沪深两市还是北交所，IPO“去库存”趋势显著，多家曾在审核或注册阶段“停滞”多时的“钉子户”纷纷“胎动”。
而通过上交所上市委会议审核长达近三年的华电新能源集团股份有限公司（下称“华电新能”）IPO的推进（详见叩叩财经相关报道《IPO节奏收紧以来A股首迎超百亿融资首发项目！计划募集180亿的华电新能上市获准注册：削减四成融资规模试水市场承受能力》），则被市场解读为IPO“复苏”最为明显的标志。
毕竟，华电新能IPO那高达180余亿的融资计划，按证监会此前“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”的“强监管”政策，或是难以有所动作的。
按照此前投行业内的预测，普遍认为在2024年年报出炉后，即2025年4月30日后，A股IPO将迎来一波申报的“小高潮”。
果不其然，2025年5月，仅上交所便受理了3家企业的上市申请，数量已经超过了2025年前4个月的总和。
深交所方面，也在2025年5月下旬，3家拟上市企业的IPO申报也获得受理。
而北交所则在2025年5月中，更是一口气受理了10家企业的上市申请。
一边IPO申报环节的“常态化”正逐步推进，另一边，监管环节的“严苛”亦在同步升级。
上交所在《最新审核动态》中指出，2025年3月-4月，其共针对9家IPO项目中的发行人信息披露问题、中介机构执业质量问题，采取纪律处分8次、监管措施 23 次，涉及发行人7家及相关责任人9人次、保荐机构7家次及保荐代表人14人次，计师事务所8家次及签字会计师18人次、律师事务所3家次及签字律师8人次。
这一针对IPO项目的处罚“频次”，也创下了上交所自注册制全面实施以来的最高纪录。
去年同期，因信息披露问题及中介机构执业问题遭到上交所惩处的IPO申报项目仅3家。
在这份《最新审核动态》，上交所也按照惯例通报了在IPO审核过程中发现带病闯关上市的两大监管案例。
这两大监管案例分别涉及到“未说明个别经销商和供应商由同一自然人控制的情况，研发内控实际情况与申报文件中陈述不符”以及“废料销售相关内部控制整改不充分，部分事项会计处理不规范，相关信息披露不准确”等情形。
此外，上交所还《最新审核动态》中透露，在过往的现场督导中发现，部分保荐机构在开展经销模式核查时，还存在诸多典型执业问题。
1）通报的两大监管案例剑指何方？
“未说明个别经销商和供应商由同一自然人控制的情况，研发内控实际情况与申报文件中陈述不符”，这是在《最新审核动态》中，上交所最新通报的第一大IPO监管案例的违规事由。
据上交所在《最新审核动态》中称，某A公司向上交所提交了上市申请，申报文件披露，发行人 A公司存在品牌授权业务模式，该模式下供应商使用A公司品牌并支付品牌授权费用，产品直接向经销商销售。
在A公司此次IPO的报告期内，B公司是为其前五大经销商，C公司是品牌授权业务模式的前五大供应商，B公司存在向C公司采购A公司相关产品的情况。
经过监管层对A公司IPO项目现场检查后发现，B公司与C公司受同一自然人控制。
上交所此前在对A公司IPO的问询审核中，也就上述情况进行针对性问询，但A公司在问询回复中未予以充分说明。
同时，A公司在其递交的IPO申报文件中表示，虽其直接材料投入占研发费用比例较高，但已建立完整有效的内部控制体系。
不过，经过相关现场检查发现，A公司实际未对研发物料领用进行登记管理，无法提供研发物料去向情况，研发管理制度缺少对研发物料的管理要求，与其申报文件有关内容存在差异。相关中介机构对上述情况未予以充分关注及审慎核查。
虽然在《最新审核动态》中，上交所对A公司的监管采取了匿名披露的方式，但据叩叩财经从相关渠道证实，A公司即为一个多月前才刚刚终止主板IPO的浙江升华云峰新材股份有限公司（下称“云峰新材”）。
云峰新材的此次IPO最早可以追溯至2021年10月，彼时，其在东兴证券的保荐下便向证监会递交了上交所主板的上市申请。
2023年3月初，全面注册制落地后，IPO迟迟未获进展的云峰新材和上百家“核准制”下的留存项目一道“过渡”至交易所继续审核。
虽然上交所在2023年6月即对云峰新材下发了IPO的首轮审核问询函，但直到2025年4月21日，云峰新材宣布终止IPO，其仍未完成相关回复。
上交所在《最新审核动态》中通报的第二例IPO监管案例，其违规事项也同样是因遭遇到监管层的现场检查才被揭发的。
据上交所称，某拟上市企业D公司，在向监管层递交的上市申报文件中曾承认，其存在通过个人卡收取废料销售款的情况，不过已在申报前进行全面整改。
但随着监管层对其现场检查后发现，D公司废料销售内部控制部分关键节点仍缺乏有效控制。
一是废料拆卸记录和废料入库记录对废料量的统计口径不一致，个别月份存在单位废料重量异常的情况；
二是废料销售价格缺乏支持性文件；
三是销售出库过磅单未连续编号，出库数量的完整性无法得到有效保证。
同时，监管层现场检查还发现，D公司还存在收入确认跨期、研发费用归集不准确等会计处理不规范情况，导致相关信息披露不准确。相关中介机构未审慎关注发行人内部控制相关异常情况，未督促发行人进行充分整改，未对会计处理规范性予以充分核查，履行专业职责不到位。
据叩叩财经获悉，D公司的真实身份则指向了同样拟沪市主板上市的江苏安凯特科技股份有限公司（下称“安凯特”）。
安凯特早在一年多前的2024年2月即被上交所叫停IPO的审核。
据安凯特早前向上交所递交的IPO申报材料显示，其自2002年成立以来，就一直专注于电化学领域，主要从事电解设备及其关键部件的研发、生产及销售。公司的主要产品为电解电极、电解槽及配件。
按照安凯特此次IPO的上市计划，其原本寄希望在中信建投的保驾护航下募集4.47亿资金。
回顾公司本次IPO历程，2023年2月22日，安凯特二度冲刺A股上市，拟登陆上交所主板。上交所官网显示，2024年1月19日，公司回复了首轮问询函，2024年2月，安凯特申请撤回申请文件。
需要指出的是，此次申报沪市主板上市，已是安凯特第二次IPO之旅。
早在2020年4月3日，安凯特就曾申报创业板首发上市，并于2020年11月19日成功通过深交所审核。
但仅仅两个月后，2021年1月，安凯特却申请撤回了该次创业板IPO发行上市申请文件。
2021年6月2日，深交所一纸监管函揭开了安凯特前次创业板上市失败之由：基于公司未在规定时限内就报告期内是否将废旧电极处置收入全部入账相关事项进行回复，对公司采取书面警示的自律监管措施。
也即是说，这家被上交所在《最新审核动态》中以D公司命名的监管案例主角，其IPO已接连两次败在了废料销售的内控问题之上了。
2）上交所揭保荐机构对IPO企业经销模式四大问题
在《最新审核动态》中，上交所还就现场督导过程中发现的保荐机构在对IPO企业进行经销模式核查中出现的问题进行了详解。
经销模式是企业销售活动的一种重要业务模式，也是监管层对拟IPO企业发行审核和尽职调查的重点关注领域。
在2023年5月27日证监会发布的《监管规则适用指引--发行类第5号》（下称《监管指引5号》）中，对经销模式的核查内容和要求进行了明确规定。
上交所坦言，在过去针对拟IPO企业的中介机构提起的现场督导过程中，发现部分保荐机构在开展经销模式核查时，存在未详细记录核查样本选取标准和过程、未结合发行人业务特点和核查风险执行走访及抽查监盘程序、开展进销存数据核对时未充分关注数据可靠性、终端销售核查有效性不足等四大问题。
第一大问题，集中在核查样本选取方面。
根据《监管指引5号》针对经销模式核查，中介机构应制定核查计划，详细记录核查计划制定的过程、样本选取标准和选取过程，严禁人为随意调整样本选取，核查的样本量应能为得出核查结论提供合理基础。
但现场督导发现部分保荐机构制定经销模式核查计划和选取核查样本时，存在未详细记录核查样本选取标准和过程、未充分说明样本选取有效性等问题。
如某拟上市企业，其各期经销收入占主营业务收入的比例约为70%，经销商数量较多且下游终端客户较为分散。监管层通过现场督导发现，负责该IPO项目的保荐机构在执行函证、经销商走访、经销商库存盘点和终端客户核查等程序时均采用了抽样核查方式，但未在工作底稿中记录相关核查样本的选取标准和过程，仅在备忘录载明穿透核查下游客户时“优先选择销售金额大且能够保证配合访谈、提供相关销售单据的客户”等内容，未充分说明核查样本选取的合理性、有效性。此外，保荐机构还提前向该拟上市企业发送经销模式核查方案并请其阅提意见，该核查方案包含各项核查程序中需要关注的异常情况及对异常样本的处理方式等内容。
第二大问题，为走访和库存监盘程序方面。
根据《监管指引5号》规定，针对经销模式核查，中介机构应实地走访所选取经销商及其终端客户，察看其主要经营场所，拟上市企业产品在经营场所的库存状态，了解进销存情况:对经销商的期末库存进行抽查监盘，核实经销商期末库存真实性。
但上交所过往的现场督导发现，部分保荐机构未结合拟上市企业经销商的业务特点和核查风险进行充分核查，执行物流核查、走访等程序的有效性不足。
如曾有拟上市企业与IPO报告期内第一大经销商客户合作时间长关系较为密切，该经销商通过深圳和香港地区的两个主体与该拟上市企业开展交易，其中香港地区的主体交易金额大、库存占比高。随后，在监管层对该IPO项目进行现场督导，通过核对物流对账单发现，该拟IPO企业与该经销商在香港地区共用仓库以及同一家仓储物流供应商，报告期内该拟上市企业对该经销商的货物交付主要是在同一仓库内进行移库。
由此，监管层认为相关保荐机构在核查物流对账单时未关注到该拟IPO企业与经销商共用仓库的情况，在执行经销商走访程序时仅走访了该经销商深圳地区的经营场所，未对其香港地区的期末库存进行实地抽查监盘，未充分核查双方共用仓库的情形下产品交付和货权转移是否清晰，未有效核实经销商对外销售实现情况。
第三大问题，聚焦在对经销商进销存数据核对方面。
根据《监管指引5号》，针对经销模式核查，中介机构应关注经销商一般备货周期，经销商进销存退换货情况，备货周期是否与经销商进销存情况匹配，是否存在经销商压货，退换货率是否合理，应核查拟上市企业与经销商相关的信息管理系统可靠性，经销商信息管理系统进销存情况，与拟上市企业其他业务管理系统、财务系统、资金流水等数据是否匹配。
监管层现场督导发现，部分保荐机构在执行经销商进销存数据核对程序时未充分关注数据的可靠性，未对进销存数据与发行人财务及业务记录、底稿中相关业务数据等不匹配的情况进行有效核验。
此前有某拟上市企业在IPO报告期最后一年的经销收入大幅增长，与同行业变动趋势不一致，且经销收入的增长主要集中在个别主要经销商。
相关保荐机构依据经销商提供的进销存数据对其库存周转速度及期末库存进行了分析，并发表了经销商采购发行人产品后对外销售情况良好的结论。
但经过监管层现场督导发现，保荐机构实则并未对经销商提供的进销存数据进行核验，相关数据可靠性存疑。根据该拟上市企业对经销商的管理制度，其要求经销商按月填报进销存明细数据，但据督导组取得的经销商原始月度报备明细表却与保荐机构工作底稿中的进销存数据存在较大差异，各月度对外销售总量、存货总量、分型号终端客户销售数量均不一致。保荐机构工作底稿中的进销存数据系尽职调查期间通过该拟上市企业联系经销商取得的汇总数据，但保荐机构未结合该企业业务管理的实际情况对该数据的可靠性。
最后一大问题则是有关终端销售核查方面。
在《监管指引5号》中规定，针对经销模式核查，中介机构应关注终端客户构成情况、发行人相关方与终端客户是否存在关联关系或其他利益安排等，并通过内部控制测试、实地走访、分析性复核、函证、抽查监盘、资金流水核查等核查程序或恰当的替代程序，确保能合理地对经销商最终销售的真实性发表明确意见。但现场督导发现，部分保荐机构在开展终端销售核查时，未结合业务特点及风险对终端客户开展有效核查未对终端客户相关信息的准确性采取必要的核验程序。
（完）
